▲中泰資管基金業務部總經理、基金經理姜誠

編者按：隨著中國資產管理行業高速發展，A股市場已走進機構領唱的新時代，為此，證券時報·券商中國特推出大型系列報道“大家”，對話資管行業領軍人物，專訪長期業績表現優異且擁有獨特投資理念的財富掌門人，以便幫助投資者更加深入地了解資管機構、理解價值投資，為中國資本市場的高質量發展錦上添花。敬請讀者多提寶貴意見，并為證券時報·券商中國推薦更多您最敬佩的投資精英，我們將會帶領大家一起走近“大家”。

A股市場今年波動較大，偏股型基金總體出現了較大回撤，一批表現穩健甚至逆流而上的基金經理引人關注，中泰資管基金經理姜誠就是其中的突出代表。

姜誠擁有16年投研經驗，2006年加入國泰君安證券資產管理部，歷任研究員、投資經理；2010年參與籌建安信基金，曾任公司研究部總經理、基金投資部總經理；2016年加入中泰資管，現任基金業務部總經理、基金經理。

作為從業十年以上的資深基金經理，他如何自我進化來適應市場嬗變？他對價值投資有何獨特理解？帶著這些問題，證券時報·券商中國記者日前采訪了姜誠。

姜誠坦承自己的最大特點是比較保守，也愿意認慫，在他看來，我們面對的商業世界乃至人類社會是一個復雜的系統，任何一個今天呈現的結果，如果重來一次都有可能是另一番光景。他認為，做價值投資一定要對復雜性和隨機性充滿敬畏，要關注或然的歷史；因此，安全邊際才是方法論的核心，永遠要考慮最差的可能性，并以此確定估值和對價。

精彩提要：

“我們面對的商業世界乃至人類社會是一個復雜的系統，任何一個今天呈現的結果，重來一次都未必是今天的結果，這叫或然的歷史，是隨機性的一部分，隨機性與復雜性結合起來，讓我們很容易解釋過去，但預測未來卻很難。即使有很明確的價值觀，深刻理解了價值投資內涵，但如果盲目樂觀，對世界運行的方式認知不到位，對復雜性和隨機性沒有充分心理準備，習慣用線性外推的方式做預測，仍可能高估企業未來成長前景，甚至犯下大錯，因為單一情景預測出錯的概率很大?！?/p>

“先天保守的性格和世界觀，讓我對市場、對經濟系統、對社會發展的復雜性和隨機性特別謹慎。到目前為止，在我有限的視野中，我自認是最保守的權益類基金經理之一。我的方法論的核心是安全邊際。通過閱讀歷史，讓我對或然的歷史有所警覺，意識到在研究中要做多種情景假設，做投資決策時，會按照比較差的情形定估值、給對價，盡可能把不確定性從驚嚇轉為驚喜?！?/p>

“我是一個膽小的人，對自己基本面研究的功力沒那么自信，對自己對一家公司長期判斷的結論，通常不太敢賦予特別高的置信度，所以我在選股上對估值很苛刻，重倉股如果漲得很多，就會減持或清倉，下跌的過程中也會加倉。特別是當市場很悲觀，估值不斷降低時，我們是敢接‘下落的飛刀’的?！?/p>

“我今年的低回撤是在特定的市場環境中實現的，有投資框架的主觀因素，但更主要的是客觀市場環境剛好匹配，回撤只是一個結果，我可以堅持自己的投資框架不動搖，堅持對估值的苛刻要求，但不能保證市場會像過去三年一樣。必須把凈值曲線的成因想清楚，其實也是或然的歷史，不能全部歸因為個人的投資能力，那樣會高估它的可復制性?！?/p>

“管理規模逆勢擴張的風險點，不是規模越過了管理邊界，而是持有人可能抱有過高的預期：一是對相對收益的預期，二是對波動控制的預期?；鸾浝黼A段性的相對優勢很容易奪人眼球，這個時候基金經理也容易被過度贊譽，但過度贊譽的風險比過度貶低更大，因為后者只會讓基金經理損失管理規模，前者卻可能讓持有人虧掉真金白銀。我特別怕持有人高估我，買了我的基金后卻很失望，寧愿他們因為低估我，不買我的基金?！?/p>

“在劇烈波動的股市中，即使職業投資人也很難長期保持淡定，因此，我常用顧準的一句話來自我療愈——觀察，而不是憤慨?！?/p>

以下為采訪實錄：

早期順風順水，在市場打擊中成長

券商中國記者：請談談你的早期經歷，什么因緣進入證券行業？

姜誠：雖然我本科、研究生都學金融，但職業覺悟特別晚，念書時沒炒過股票，工作后作為從業者更不可能為自己做股票投資。2006年畢業季，選了一個聽起來挺對口、卻并不了解的工作，到國泰君安資管做研究。

我職業生涯的前期很順利，一入職正趕上A股歷史上最波瀾壯闊的大牛市，什么股票都漲，讓我一度以為做研究很容易，2008年大熊市，我沒有管錢，也沒有虧錢的切膚之痛。2008年市場見底后迎來2009年上半年的大漲，周期股成為上漲急先鋒，我那時負責看的煤碳股大漲，在這輪行情中脫穎而出。加之我報告寫得比較認真，模型做得比較細，得到了領導的認可，2009年下半年升任投資經理，因為運氣比較好，配置的股票表現不錯，客戶挺開心，讓我以為投資很簡單。

回頭看，那只是在特定時期獲得一點點小運氣，盡管自己也認真研究、努力思考，但當時對投資的理解其實很粗淺，比如認為業績增長會對應股價上漲等，這種認知很難經受住時間的考驗。經歷完整的牛熊周期之后才明白，基金經理對投資的理解以及投資框架的形成是一個漸進的過程，既有自己內在的積累，也有外部環境的教育。

券商中國記者：請具體講講外部環境是如何教育你的。

姜誠：2010年我開始參與籌建安信基金投研團隊。之前比較順，覺得投資很簡單，沒想到，在2010-2012年，我之前得出的研究結論以及曾經的投資決策，接連被市場打臉。

有兩個教訓比較深刻，一是我做的所謂深度研究，當時找到的景氣度向上或有競爭力的公司，多半沒有預期的那么好，很多企業階段性的業績增長其實只是一段時期的幸運，很難高比例地歸因為主觀能力和競爭優勢；二是即使少數表現持續不錯的公司也有周期性，如果在估值很高時買入，也會損失不小。我在2010年之前，不怎么在意估值，卻過度在意利潤增速。經歷牛熊周期之后發現自己過去的認知很粗淺，雖然股價短期的漲跌與估值關系不大，但拉長時間，基本面研究的不可靠度就會暴露，只有以較低的估值水平買入，才有較大的包容性和抗風險能力。

券商中國記者：你當時怎么調整？

姜誠：幸運的是，那兩年我在帶研究團隊，沒有管產品，這讓我有時間深入反思并修正過去的投資框架。我開始向前輩學習，跟一些優秀的同行交流，同時看了很多書，我閱讀的習慣就是從2010年開始的。之前我把價值投資理解成基本面投資，大家也都在談基本面投資，但經過學習后發現，基本面只是手段，不是投資的目的，不能作為價值投資的定義和標準。

我開始體會到價值投資的核心在價值兩個字上，那到底什么才是企業的價值呢？價值是未來紅利的折現值。以此來衡量，再看市盈率、PEG，感覺完全不靠譜。

券商中國記者：對價格和價值應該怎么理解？

姜誠：除極少數有反身性的股票，對大多數企業來說，股票的價格與價值是兩回事。用一個心理測試可以直觀理解，假設一只股票永遠都不能賣，但你還愿意買，你的結論才會真正基于它的價值，而不是基于景氣度、估值水平、利率政策變化等因素驅動的股票價格趨勢。從那之后，我厘清了價值投資的定義，明確了價值投資的基本任務，即在分子端尋找有持續賺錢能力的資產（企業），在分母端對估值水平進行苛刻的要求。

自認是最保守的權益類基金經理之一

券商中國記者：有什么對你影響比較深刻的人或事？

姜誠：十年前，機緣巧合，我跟一位非常優秀的投資人面對面交流了幾個小時，他對商業模式的理解，對價值投資的定義，對我頗有啟發。不過，即使深刻理解了價值投資內涵，但如果盲目樂觀，對世界運行的方式認知不到位，對復雜性和隨機性沒有充分心理準備，習慣用線性外推的方式做預測，仍可能高估企業的價值，甚至犯下大錯，因為單一情景預測出錯的概率很大?；仡櫸以谑昵暗贸龅囊恍╅L期研究結論，能夠經得住時間檢驗的寥寥無幾。

券商中國記者：你如何構建投資框架？

姜誠：我主要從經驗中學習，通過自己經歷過的投資案例來總結自己的經驗，通過閱讀和觀察來學習別人的經驗，逐漸加深對商業世界的理解，構建自己的世界觀和市場觀，在此基礎上衍生出以安全邊際為核心的方法論。這是一個漸進的過程，沒有頓悟。另外，時代在不斷變化，知識也是無邊界的，投資框架要有一定的柔性，要不斷進化，適時做出豐富和調整。

券商中國記者：請具體講講你的投資框架。

姜誠：投資框架包括三個部分：一是投資理念，解決“是什么”與“為什么”的問題。我做的是價值投資，目標是從企業的價值創造過程中賺錢，而不是從價格變動中賺錢，因此主要研究公司長期經營等內生變量。股票價格不需要去判斷，只需要去應對，它只是外生變量，不是需要去預測的變量。

二是市場觀和世界觀，解決對外部環境的認知問題。我們面對的商業世界乃至人類社會是一個復雜的系統，任何一個今天呈現的結果，重來一次都未必是今天的結果，這叫或然的歷史，是隨機性的一部分，隨機性與復雜性結合起來，讓我們很容易解釋過去，但預測未來卻很難。

第三部分就是方法論，我的方法論的核心是安全邊際。通過閱讀歷史，讓我對或然的歷史有所警覺，意識到在研究中要做多種情景假設，做投資決策時，會按照比較差的情形定估值、給對價，盡可能把不確定性從驚嚇轉為驚喜。

券商中國記者：投資框架是否有一個普世的標準？

姜誠：每個投資人的投資框架都是獨特的，是自己的先天稟賦和后天實踐匹配出來的，即便在基本面投機這樣一個最主流的風格和投資框架下，大家的做法也不一樣。投資框架沒有普世標準。任何一個完整的投資框架都應該包括投資理念、市場觀和方法論這三個部分，但任何一個部分都可以有不同。我們團隊內部也從不追求結論的一致，不同投資經理之間的最大公約數只有一個，就是基本事實，在研究過程中要區分清楚一句話是猜測、觀點還是事實，事實是有標準答案的，而觀點可以人人都不同。

券商中國記者：你特別強調安全邊際，為什么？

姜誠：先天保守的性格和世界觀，讓我對市場、對經濟系統、對社會發展的復雜性和隨機性特別謹慎。到目前為止，在我有限的視野中，我自認是最保守的權益類基金經理之一。在方法論的層面上，我始終對復雜性心懷敬畏，總是盡可能去想象各種或有的不利情況，通過回顧歷史和廣泛閱讀，搜尋各種線索，假設公司在未來可能面臨哪些不同的結局。這種想象力有時是演繹式的，但更多的是歸納式的，我傾向于用長期的、歷史的視角，對負面的可能性多發揮一些想象，我總在想，如果出現最壞的情況會怎么樣。

券商中國記者：請舉例說明，你做過最極致的負面假設。

姜誠：中國一年排放的二氧化碳是百億噸量級，但現在釋放出來的二氧化碳交易額度只有千萬噸量級，所以我們要測算一個極端情況，假設每一噸碳排放，都要交稅，企業需要買碳排放的額度，一家煤化工企業成本會抬升多少，這是一個比較簡單的負面假設案例。

必須把凈值曲線的成因想清楚，不要高估它的可復制性

券商中國記者：你的超額收益主要來自哪里？

姜誠：從事后諸葛亮的視角看，過去三年我們所實現的超額收益主要源于自下而上的投資框架，以及結構性的市場行情。在分化行情中，總有不同的優秀公司輪番給出很好的價格，這讓我們能夠遞次在不同的行業中找到好價格的好公司，形成了相對均衡的配置，不會產生集中的風格和行業暴露；另外，不同階段總有一些表現出色的行業，給我帶來超額收益。但由于時間還很短，還不能證明過去的超額收益在未來就一定能持續，整體而言，過去的結果更主要還是運氣和外部環境所致。

券商中國記者：很多經典的價值投資人今年出現了較大回撤，你管的基金卻比較抗跌，差別在哪里？

姜誠：首先是結構性市場行情，客觀上讓我的組合在行業配置上比較分散和均衡，波動率自然相對較小。

其次我比較認慫。在真正的價值投資高手看來，一家真正有成長性的好公司，股價即使漲一倍，潛在回報率依然很高，仍值得持有，比如巴菲特買可口可樂，股價漲了幾十倍，仍然一股都沒賣，除了他的要求收益率不高（長期國債收益率）之外，還有就是他對自己的研究結論高度自信，有能力得出篤定的判斷。但我不行，股價漲多了我就會左側減倉。為什么？第一，我的要求收益率（折現率）比巴菲特高，純價值型的股票在5倍市盈率時隱含收益率比10倍市盈率高1倍，吸引力自然要大得多；第二，我是一個膽小的人，對自己基本面研究的功力，沒那么自信，對自己對一家公司長期判斷的結論，通常不太敢賦予特別高的置信度，所以我在選股上對估值很苛刻，重倉股如果漲得很多，就會減持或清倉，下跌的過程中也會加倉。特別是當市場很悲觀，估值不斷降低時，我們是敢接“下落的飛刀”的?；谶@樣的謹慎，組合整體的估值水平較低，在熊市中可能就相對抗跌。

券商中國記者：從三季報看，你的風格似乎更加保守，持股也更加集中。

姜誠：在過去的一個季度中，我們對個別行業的理解又深入了一些，市場給它的估值也更低了一些，就下意識地多買了一些，從結果上看就是組合的集中度抬高了，估值水平下降了。

券商中國記者：從你過去的歷史看，在熊市往往比較抗跌，你認為自己是否屬于低回撤選手？

姜誠：我今年的低回撤是在特定的市場環境中實現的，有投資框架的主觀因素，但更主要的是客觀市場環境剛好匹配，大家不要高估我控制回撤的能力?；爻分皇且粋€結果，我可以堅持自己的投資框架不動搖，堅持對估值的苛刻要求，但不能保證市場會像過去三年一樣。

必須把凈值曲線的成因想清楚，其實也是或然的歷史，不能全部歸因為我的投資能力，那樣會高估它的可復制性。我在行業上的分散和均衡配置，也是拜市場所賜，如果市場條件不具備，情況可能完全不同。要考慮以下兩種情況的可能：一、如果出現大面積的系統性熊市，行業分散也沒有意義，我們的回撤可能會更大；二、如果市場的分化演繹到極致，所有股票都在漲，只有我重倉的行業在跌，我在其它行業找不到估值滿意的標的，持倉就可能被動集中，波動性也會增大。所以，未來我也有可能會掉坑里。

從概率上看，歷史上的最大回撤紀錄都是用來打破的，只要時間足夠長。我們并不以控制回撤為目標，而是追求長期收益，這并不意味著我們不注意控制風險，回避風險仍是重中之重，只是過程中的波動并不取決于自己。所以，因“低回撤”的標簽而買入的持有人可能會失望，這也是規模擴張帶給我們的焦慮。

基金經理被過度贊譽的風險，比過度貶低更大

券商中國記者：三季度，你管的基金規模逆勢增長，為什么還會焦慮？

姜誠：我覺得，管理規模逆勢擴張的風險點，不是規模越過了管理邊界，而是持有人可能抱有過高的預期，一是對相對收益的預期，二是對波動控制的預期。

基金經理階段性的相對優勢很容易奪人眼球，這個時候基金經理也容易被過度贊譽，但過度贊譽的風險比過度貶低更大，因為后者只會讓基金經理損失管理規模，前者卻可能讓持有人虧掉真金白銀。

券商中國記者：你害怕被過度贊譽？

姜誠：我自己也時常琢磨，為什么會這么保守？可能主要是在對不確定性的承受方面，有些人對失望的忍耐度更高，而我對失望的忍耐度很低。通常不確定性會帶來兩個結果，一是驚喜，二是驚嚇。我特別怕持有人高估我，買了我的基金后卻很失望，寧愿他們因為低估我，不買我的基金。我買股票時，也寧愿低估它，讓它給我帶來驚喜，而不愿想得太好，因為想得太好后面就可能是驚嚇。

券商中國記者：今年的好業績，反而讓你壓力更大？

姜誠：客觀上看，基金經理是一個較好的職業，總體回報高于付出，但圈外人可能并不了解，做基金經理并不怎么快樂。一是社會價值創造的獲得感比較差，所以，我格外擔心被過譽，因為怕挨罵。二是過程中會有一些無力感，對持有人而言，選基金經理的難度一點也不亞于選股，要準確了解一個基金經理非常難，所以我一遍一遍跟客戶、渠道以及媒體朋友推心置腹地剖析自己，但大家能理解的往往只是一個角度，更多是持續的誤解，為此我要不斷去說，體力消耗蠻大，而且要得到正反饋需要一個漫長的過程。

券商中國記者：你怎么解壓？

姜誠：主要通過看書、運動解壓，我的生活非常規律，每天11點多睡，早5點多起床，7點多到公司爬樓，周末有時間會劃一下賽艇。今年因為疫情期間在家，吃得很健康，加上運動量比較大，瘦了三十斤，效果很明顯。

對價值投資者來說，不變是朋友

券商中國記者：你也沒有配置熱門賽道。

姜誠：首先，在基本面上我會對所有長期看好的前景打問號，另外，我對估值又比較苛刻，非?？粗毓乐邓侥芊窀采w企業長期經營面臨的負面不確定性。

對價值投資者來說，變化是敵人，不變是朋友，我更偏好能夠看得比較清楚、阿爾法置信度較高、變數比較少的公司。

券商中國記者：你怎么分析公司的競爭優勢？

姜誠：在分析公司競爭優勢時，要分門別類去研究，不能泛泛而談。巴菲特用騎師和馬的比喻講明白了何謂競爭優勢，他說，最好的競爭優勢是好馬，就是傻瓜都能管的公司，對騎師要求不高，這類公司可以放低對人的要求，比如部分品牌消費品，特別是高端白酒。但在現實中，絕大多數企業的競爭優勢在騎師，要靠人才能干好，不是這門生意好，這類生意對人的要求很高，比如造紙行業，固定資產投入很大，一條50萬噸的生產線，需要投入50億元，但它并沒有規模經濟性，因為這是一個一億噸的總市場，可以容納太多的生產線，不能用固定資產本身來建立規模優勢，它的優勢來自于人、管理和戰略，所以，對公司管理層要時刻保持跟蹤。

券商中國記者：從公開資料看，你不做擇時，也不做行業輪動，換手率也比較低，是否適應管較大的規模？

姜誠：管多大規模很難判斷，我的管理半徑取決于市場，如果市場流動性保持現在的狀態，壓力不大，如果市場流動性越來越低，現在的規模就有壓力，如果未來流動性變得更好，我這種低換手、高集中的風格應該可以管理更大的規模。不過，我的注意力不在規模上，規模只是結果，如果我感到明顯壓力，我會提出限購。

十年前一年看20本書，現在可能一年要看100本

券商中國記者：面對不斷變化的市場，你如何持續進化？

姜誠：首先是要保持對自我認知的質疑，養成不斷跟自己交鋒、辯論的習慣；其次是要持續學習，我十年前一年看20本書，現在一年可能要看100本，以后可能還會加速。當知識存量的雪球越滾越大，就會需要更多新的知識來完善，學新知識的速度也會越來越快。

在投資上我會堅持保守，核心目標是追求長期潛在回報率，既不是相對排名，也不是任何一個年度內的絕對收益，這兩樣都非人力所能及。同時淡化對短期波動的關注，將重點放在長期風險的識別，盡量回避本金永久性的損失，長期保守的人，長期業績未必特別好，但應該不會太差。

券商中國記者：面對市場波動，投資者總是比較容易陷入極端情緒中，對此，你有什么建議？

姜誠：著名歷史學者芭芭拉·塔奇曼提出過一條定律：被報道的事實是任何可悲進展之表面程度的5至10倍。如果你認識世界的主要渠道是大眾媒體，你眼中的世界就容易是簡單化、線性化、極端化和臉譜化的，而現實世界是復雜的、波動的、漸進的以及多面的。在陷入恐懼的人眼中，所有消息都是壞消息。這是種被害妄想癥，就好比你一旦對一個人產生了懷疑，他（或她）的一舉一動都像是圖謀不軌，背后是簡單歸因和過度解讀等心理謬誤。同樣的一組現象，其實可以用不同的線索來串聯解釋，因此，不要鉆牛角尖，認死理，杞人憂天，乃至庸人自擾。

在劇烈波動的股市中，即使職業投資人也很難長期保持淡定，因此，我常用顧準的一句話來自我療愈——觀察，而不是憤慨，可觀察與記錄的就多。

“對A股的長期回報很樂觀”

券商中國記者：你如何看現在的A股市場？

姜誠：A股市場目前估值水平隱含的長期潛在回報率挺高的。投資回報率取決于兩方面，一是分子端，即長期的獲利能力，一是分母端，即現在的價格。

這兩個方面在未來都將變得更有利，一是股票價格跌下來，全市場的估值水平較低；二是隨著中國經濟降速，很多產業會陸續出現競爭格局優化的現象。影響資產獲利能力的是競爭格局，而不是增長速度，比如美股為什么長期表現好，就是因為很多行業龍頭公司競爭優勢很突出，道瓊斯工業指數長期的ROE超過20%。從分子和分母兩端看，未來的A股收益大概率會比過去30年要好。

券商中國記者：近期A股市場出現反彈，對明年是否應該更樂觀一些？

姜誠：明年的市場很難判斷，不是我們不看好，也不是我們看好，而是任何一個特定時間段內的市場漲跌都很難判斷。如果非要做判斷，我的準確率會跟拋硬幣差不多。市場容易過度解讀短期邊際信息，卻忽視更重要的長期結構性變化。從長期的視角看，我對A股的回報很樂觀。

券商中國記者：從公開資料看，2021年之前，你沒有買金融和地產，但現在持有這兩個行業較多，為什么？

姜誠：你的認知決定了你的能力圈，市場提供的價格越低，對能力圈的要求越小，市場價格越高，對能力圈的要求越大，當價格與能力圈匹配之后，交集越大，才敢買得越多。我的認知是遞進式的，這些股票的價格也在往下走，直到價格和能力圈出現交集，才開始動買。比如建筑的商業模式比較好理解，所以我買得很早；地產則復雜一些，等到去年第三季度才開始買，也是我從業15年來第一次買地產股；銀行要更復雜一些，今年二季度才開始買，三季度又加了一些倉位，就是這樣一個遞進的過程。不是說那個時候我覺得銀行的機會來了，地產的機會來了，我不知道機會來不來，只是股價的下跌跟認知的提升相向而行，開始有了交集而已?？傮w來說，我的買入動作有三個條件：一是把風險考慮得比較充分，二是現在的估值大概率能覆蓋它的風險，三是在其它領域沒找到性價比更好的標的。

券商中國記者：請具體講講你之前買地產股的邏輯。

姜誠：市場對地產的關注點主要集中于政策以及政策帶來的景氣度變化，但這不是我們之前買地產的初衷。我們的邏輯是長期生存能力更強的企業即便在一個長期萎縮的行業中，也能提供客觀的長期回報。我們關注企業的投資能力、項目管理能力、產品設計能力、以及品牌塑造能力等阿爾法層面上的因素，此外也會考慮融資能力與融資成本等負債端的能力，發現在過去一年多，這些微觀判斷的置信度越來越高。

券商中國記者：三季度為什么加倉銀行？

姜誠：現在政策有很強定力，從數據上看，過去幾年銀行的超額撥備持續在提升，加上宏觀層面上未雨綢繆的降杠桿，銀行的資產負債表還是比較健康的，即使把問題房企的開發貸全部核減，依然可以滿足巴賽爾協議的要求。我們依然做最悲觀的場景假設，萬一有很多水面下的東西，銀行的資產負債表受到大幅殺傷，這個時候還會有銀行不會倒，因此才敢重倉去買。

另外，在經營過程中，我的觀點是，銀行負債端的成本優勢更難復制，而資產端的高回報和資產負債表的擴張速度更可能是周期性的。

簡而言之，目前我的粗淺認知是：負債端的優勢是阿爾法，資產端的優勢更像是貝塔。這種判斷也可能會錯，但在當前極低的估值水平下，即使錯了也損失不大。

券商中國記者：除了重倉的幾個行業，其它你還看好哪些結構性機會？

姜誠：形成明確結論的觀點已經反映在了當下的持倉中。此外，近期我們在著重學習互聯網、新能源和其他先進制造業，只是暫未形成明確結論而已。但從宏觀上看，制造業升級是一個大概率的長期結構性事件，依托于我們多年來在制造業中的積累，希望能夠有所斬獲，當然還是要在風險可控的前提之下。

校對：祝甜婷